돈은 빅테크로 흐른다 Review (2)

앞선 포스트에서 언급하였던 해당 책에서 투자자들이 제일 궁금해할 내용이라고 볼 수 있는, BMP의 각 항목에 대해 더 자세하게 알아보자.

BMP 각 항목을 다시 적어보면 아래와 같다.

1. 1. Business (비즈니스 품질)
   • 시장 점유율이 낮은지
   • 지속 가능한 경쟁 우위가 있는지
   • 속한 시장이 크고 성장하는지
2. Management (경영진의 자질)
   • 경영진이 소유주처럼 생각하고 행동하는지
   • 비즈니스 가치를 높이는 핵심 요인을 아는지
3. Price (가격)

먼저 1-1, 1-2 항목인 비즈니스의 시장 점유율과 해당 비즈니스가 속한 시장의 크기 및 성장성을 확인하는 것의 경우, 아마 옛날에는 어려웠겠지만, 요즘은 검색 몇번이면 해당 기업의 점유율이 얼마인지, 성장성이 어느정도 인지 시장 조사 기관들에서 조사한 내용을 확인할 수 있다. 예를 들어 클라우드 산업이 어떻게 성장할지를 찾아보고 싶다면, Google 에 "cloud market growth" 라고 검색하면 되고, 클라우드 시장 내에서 점유율이 어떻게 되는지를 찾아보고 싶으면 "cloud market share"를 검색해보면 된다. 혹시 영어가 어렵더라도, 크롬에서 제공하는 번역으로 대부분 자료가 이해 가능하다. 참고로 조사 시 아래 키워드들이 유용하다.

• market share
• market growth
• market size estimation

또한 2-1 의 경영진이 소유주처럼 생각하고 행동하는지도 꽤 간단한 방법으로 파악할 수 있다. 바로 경영진이 해당 회사의 주식을 얼마나 소유하고 있는지를 파악하는 것이다. 해당 회사의 주식을 많이 소유하고 있다면, 당연히 소유주처럼 행동하고 생각할 가능성이 높을 것 이다. 또한 주주 가치를 올리는 것이 자신에게 돌아오는 이익을 증가시키는 것과 직결되기에, 투자할 주주 입장에서도 당연히 좋다.

남은 항목들 중 가격을 제외하면, 저자가 제시한 것 중 제일 파악하기 어려운 것 (이라고 내가 생각하는 것) 들은 Business 중 1-3 번째 항목인 “지속 가능한 경쟁 우위가 있는지?” 와 2-2 “경영진이 비즈니스의 핵심 요인을 아는지“ 이다. 이중 지속 가능한 경쟁 우위를 파악하는 방식, 즉, 경제적 해자를 파악하는 방식에 대해 조금 더 자세히 알아보자.

저자는 해자도 가치평가와 같이 버전을 나눠서 분류하였다.

먼저 해자 version 1.0 으로는 “저비용 생산”이 있다. 저자는 “하이코”라는 항공기 부품 업계를 예시로 든다. 저비용 생산은 제일 오래된 해자 중의 하나로, 예를 들어 옥수수, 설탕과 같이 어느정도 품질만 보장이 되면 가격이 중요한 상품들에서 가질 수 있는 경쟁 우위이다. 특히, 요즘과 같이 직접 매장을 방문하는 대신 인터넷으로 대부분의 상품의 가격을 비교할 수 있는 시대에서는 더욱 중요하다. 그러나, 테크 기업들, 특히 소프트웨어가 주력인 기업의 경우에는 저비용 생산자가 되는 것이 경쟁 우위를 확보하기 위한 제일 중요한 점은 아니다 (당연히, 여전히 중요는 하다).

해자 version 2.0 으로는, ”브랜드” 가 있다. 빨간캔의 코카콜라부터, 에르메스 등의 명품까지 브랜드가 강점인 회사들은 다양하다. 브랜드에 의존하는 비즈니스는 어떻게 해당 비즈니스가 브랜드의 가치를 유지할 수 있을지 파악하는 것이 중요하다. 이런 관점에서, 마이크로소프트, 애플, 구글, 아마존 빅테크들은 브랜드 가치를 잘 구축했다고 볼 수 있다. 이러한 테크 브랜드는 고객에게 지속적으로 효용을 전달할 수 있다면 실제 경험에 의존하여 브랜드 가치를 보존할 수 있다.

마지막으로, 저자는 플랫폼을 해자로 제시한다. 예를 들면, 애플은 전형적인 플랫폼 기업이다. 애플은 아이폰 등의 하드웨어 제품을 판매하지만, 아이폰에서 사용할 앱들이 판매되는 앱스토어는 애플에게 추가적인 부담을 거의 지우지 않으면서 수수료 이익을 낼 수 있게 한다. 많은 사람들이 아이폰을 사용하고 있기에, 앱 개발자들은 매출의 30%를 애플에 지불하면서 앱스토어에 앱을 올릴 수 밖에 없다. 이렇게 소비자의 생활에 더 깊이 침투할수록 그 기업에서 벗어나기는 더욱 어려워진다. 즉, 전환비용이 높아진다. 대부분의 기업이 마이크로소프트의 워드와 엑셀을 사용하고, 이미 대부분의 문서가 그것들로 작성되어 있기에 다른 제품으로 바꾸는 것은 매우 어렵다. 즉, 이러한 전환비용은 소비자를 제품에 묶어두는 효과가 있다. 스마트폰에서의 애플, 검색에서의 구글, 회계 소프트웨어 분야의 인튜이트 등등…다양한 디지털 분야에서 플랫폼 해자의 도개교가 올라가고 있다.

참고로, 각 기업의 서비스들을 사용하지 않는 대가로 얼마를 지불할지 (=전환비용)을 조사한 결과가 있는데, 아래와 같다.

• 페이스북을 포기하는데 연평균 550달러가 필요
• 왓츠앱의 경우 5000달러
• 구글은 연평균 1만7500 달러 (사실 나는 구글을 사용하지 않고는 일하기가 힘들 것 같다. 더 낼 수도…)

이러한 전환 비용이 그대로 해자를 나타낸다고 볼 수 있다. 참고로 필자가 예전에 분석한 기업인 시놉시스 (Synopsys)와 아리스타 네트웍스 (Arista Networks)도 해자를 성공적으로 구축했다고 볼 수 있다. 둘다 B2B 기업이기에 소비자의 전환비용에 (책에서 제시한) 타사 제품으로의 변경 시의 불편함 + 뛰어난 기술력이 포함되어 있다고 보면 되겠다.

가격의 경우에는 이익률을 계산하기 위해 저자는 어닝파워 (earnings power) 라는 방식을 사용하였다. 일반적으로 우리가 말하는 기대수익률은 PER의 역수인 earnings yield를 의미한다. PER은 당기순이익을 기업의 주가로 나눈 것 이지만, 저자는 성장하고 있는 기업이 성숙 단계에 접어들었을 경우 어떻게 될지를 고려하여 순이익을 조정하고, 이를 통해 earnings power를 계산한다. 예를 들면 현재 아마존은 매출 규모에 비해서는 순이익이 낮지만, 이는 엄청난 투자 때문으로, 최종적으로는 그러한 투자 비용은 감소할 것 이고 영업이익률은 경쟁사 (월마트 및 이베이 등)들과 비슷하게 올라올 것 이다. 이것이 저자가 제시하는 어닝파워 계산 방식이다. 참고로 조금 다른 방식이지만, 당기 순이익 계산 시 R&D 및 판관비 등을 감가상각하여 계산하는 방식으로도 테크 기업의 PER을 조금 더 전통적인 기업들과 비슷한 방식으로 비교할 수 있다. 어닝 파워를 계산하는 저자의 방식에 모두 동의하지는 않지만, 해당 개념은 매우 유용해보인다. 사실, market share 와 market growth 등을 이용하여 현금흐름을 예측하는 DCF 기반의 방법과 크게 다르지 않다. 

감상평) 닷컴 버블 때와는 달리 테크 기업들이 돈을 엄청나게 잘 벌고 있고, 앞으로도 꾸준히 잘 벌 것 같은 상황에서 테크 기업의 가치 평가에 대해 나름 합리적인 방법을 제시한 책으로, 재밌게 읽을 수 있었다.